亚马逊于周三晚间公布第二季度业绩，从标题上看，这读起来像是公司历史上最大规模的盈利超预期之一。市场一致预期为每股 1.81 美元，亚马逊公布的是 5.75 美元。几乎全部差额都来自一项私募股权持仓的按市值计价收益。

盈利超预期从何而来

财报写得很明白：第二季度净利润“包括 534 亿美元 的非经营性税前其他收入，主要来自我们对 Anthropic 的投资”。合并现金流量表中列出的非经营性收入数字也相同，为 533.81 亿美元。将其剔除后，这一盈利超预期便不复存在。这不是现金收益，而是未实现收益，而且会随着 Anthropic 估值变化而逆转。净销售额为 2006 亿美元，同比增长 20%，也是首次单季突破 2000 亿美元；营业利润为 275 亿美元，同比增长 43%。这些才是真实的经营数据，且表现强劲——但它们并不是促成每股 5.75 美元的原因。

现金层面

过去十二个月的自由现金流为 负 76 亿美元，而一年前为正 182 亿美元。财报将这一变化归因于购买物业及设备支出（扣除处置收入和激励后）同比增加 661 亿美元，“主要反映对人工智能的投资”。仅本季度资本开支就达 542 亿美元，过去十二个月合计 1730 亿美元，而一年前为 1077 亿美元。经营现金流仍增长 33%，达到 1614 亿美元。

两个被误读的地方

第一，负自由现金流指的是 过去十二个月 的数据，而不是第二季度单季事件——财报已明确说明，但“亚马逊现金流转负”很容易让人误解。第二，第三季度指引为 1970 亿至 2020 亿美元，低于约 2040 亿美元的市场一致预期，而每股收益这一标题把这一点掩盖了。指引中的营业利润为 225 亿至 265 亿美元，确实高于去年同期的 174 亿美元。

没人愿意点破的循环关系

亚马逊既是 Anthropic 的投资者，也是向 Anthropic 提供算力的供应方，如今又因 Anthropic 估值上升而在标题盈利中受益。本周，微软也记录了较小规模的同类收益。当最大云服务提供商以负现金流为人工智能产能融资，并通过对一个自己也向其销售的实验室进行账面估值上调来对冲时，笼罩整个建设热潮的结构性问题就不再只是理论，而是开始体现在财报里了。