Nebius Group a fixé, le soir du 19 août, une offre privée rehaussée de 5,0 Md$ d’obligations senior convertibles, en deux séries. La société avait annoncé, le matin même, une proposition de 4,50 Md$. La plupart des articles publiés depuis décrivent le document du matin.

Les conditions, telles qu’elles ont été fixées

3,0 Md$ d’obligations à 0,50% échéant le 15 février 2030, convertibles à environ 313,46 $ l’action, avec une prime de 40,0%. 2,0 Md$ d’obligations à 4,50% échéant le 15 février 2034, convertibles à environ 324,65 $, avec une prime de 45,0%. Les deux primes sont calculées sur le dernier cours de vente publié de 223,90 $ sur Nasdaq — la clôture du 19 août, ce qui place le communiqué après la clôture. Les acquéreurs initiaux disposent d’une option sur 450 M$ supplémentaires des obligations 2030 et 300 M$ supplémentaires des obligations 2034, exerçable dans un délai de 13 jours, portant le maximum à 5,75 Md$. Le produit net est estimé à environ 4,94 Md$. Le règlement est attendu le 24 août.

Ce que le récit courant ne restitue pas correctement

Trois choses. Le montant qui circule est obsolète de 500 M$, car il renvoie à la proposition et non au prix fixé. Parler d’une « émission obligataire » classe l’opération comme de la dette, alors qu’il s’agit d’obligations senior non garanties convertibles, réglables en numéraire ou en actions de catégorie A au choix de Nebius — une hausse de 40% du cours de l’action transforme cela en dilution plutôt qu’en remboursement. Et personne n’a relevé l’écart de coupon : 0,50% sur quatre ans contre 4,50% sur huit ans, sur le même crédit, fixé le même soir. Cet écart d’un facteur neuf montre que le marché tarife le risque de durée d’un déploiement neocloud, et c’est l’indicateur le plus instructif du document.

À quoi sert l’argent

L’utilisation des fonds annoncée est exceptionnellement précise pour un convertible : financer « la construction et le développement de ses centres de données, les investissements visant à développer son cloud IA full-stack, l’extension de son empreinte de centres de données et l’acquisition de composants clés (dont les GPU) ». Il s’agit de financer de la capacité, pas de nettoyer un bilan.

Le point structurel

Il s’agit du troisième convertible de plusieurs milliards de dollars de Nebius en moins d’un an. La capacité neocloud est de plus en plus financée par des titres liés aux actions, émis avec une prime de 40 à 45% par rapport au marché — des conditions qui ne fonctionnent confortablement que si le cours continue de monter. Les annonces en mégawatts attirent l’attention ; la structure de financement est l’endroit où se situe réellement la sensibilité du secteur.